A股市場近2個月的反彈，將結構性牛市演繹得淋漓盡致，超過600家上市公司股價創(chuàng)出6124點的新高！

　　市場的瘋狂程度不亞于今年一季度！這讓上海的一位基金經理想起2007年上半年某大型券商研究所提出的“享受牛市泡沫”的經典案例。既然可能是結構性泡沫，就很難事先預測泡沫何時才能破滅。

　　而對于基金經理，如何能在泡沫化環(huán)境中繼續(xù)生存，在合理規(guī)避大幅調整風險與獲取結構性超額收益之間尋求平衡，則顯得尤為關鍵。或許一切正如索羅斯所言：“經濟史是一部基于假象和謊言的連續(xù)劇，經濟史的演繹從不基于真實的劇本，但它鋪平了累積巨額財富的道路。做法就是認清其假象，投入其中，在假象被公眾認識之前退出游戲�！�

　　賺錢效應激活市場

　　九月的第一個交易日，在諾德基金經理看來，A股市場再次創(chuàng)造了一個奇跡！在全天上證指數(shù)下跌0.6%的情況下，竟然有接近40家個股漲停，同時中小板指數(shù)盤中也創(chuàng)下歷史新高!而這只是近兩個月的反彈的一個縮影。事實上，如果剔除金融、石油石化等權重股，近兩個月市場走勢就是一個典型的小牛市行情！

　　在中小盤明顯的“賺錢效應”吸引下，資金不斷涌入股市，并在中小盤及主題概念板塊上反復炒作。在上海一合資基金公司總監(jiān)看來，缺乏合適的投資渠道，也促使資金流入A股市場，在其看來，目前實業(yè)景氣不足，而房地產則受調控政策影響，資金只能被擠入股市。

　　結構性小牛市，也導致基金的“賺錢效應”開始顯現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，8月份345只主動管理的偏股型基金，僅有6只基金未能實現(xiàn)凈值正增長。不過，隨著結構性行情的持續(xù)演繹，股票方向基金的業(yè)績分化也在持續(xù)拉大。

　　以股票型基金為例，7月份排名前30位的基金平均收益為12.46%，排名后30位基金的平均業(yè)績?yōu)?.27%，上述數(shù)據(jù)在8月份則為10.44%、1.55%，由此可見，基金業(yè)績分化在結構性小牛市中持續(xù)拉大。從股票型基金業(yè)績波動率來看，7月、8月基金的波動率分別為2.03%、2.90%，同樣表明基金分化在加劇。事實上，基金業(yè)績分化不僅體于基金整體表現(xiàn)，同一家公司旗下基金業(yè)績分化也較大，在大型公司中這種情況比較普遍。

　　從7、8兩個月的基金業(yè)績來看，在此輪反彈行情中，有24只基金的收益率超過20%。凈值增長位列前10位的基金中，指數(shù)基金占半壁江山，幾乎滿倉操作的ETF更是出盡風頭，在前4名中占據(jù)3席。

　　短期的業(yè)績波動，似乎正在將整個公募基金再次趕入“羊群思維”的怪圈之中。有基金認為，受到政策扶持、行業(yè)未來的發(fā)展空間未來較大，上市公司未來成長空間較大的個股，雖然目前的估值較高，但由于這些行業(yè)個股未來存在很大的想象空間，市場的關注度也比較高，也容易得到資金的青睞，從而造成股價強者恒強的現(xiàn)象。

　　對于倉位的控制，經過之前兩周的分化、觀望后，上周也開始趨向于一致。德圣基金研究中心測得，上周基金倉位顯著上升，主動型股票基金倉位已攀升至85%的高位！值得注意的是，部分倉位水平低于行業(yè)平均的輕倉基金上周開始大幅補倉，如上海某合資基金公司旗下4只基金主動增倉幅度超過10%，另有2只股票方向基金倉位由50%～60%的偏輕位置迅速增至80%以上的主流水平。

　　中小盤股的狂歡盛宴

　　結構性牛市下，公募基金的基金經理們似乎越發(fā)陷入投資困境中。

　　“從市場特征看，結構性泡沫已經十分嚴重。部分個股股價甚至透支了未來三到五年的增長潛力，市場隨時可能出現(xiàn)大級別的調整�！鄙虾Ｒ缓腺Y基金公司投資總監(jiān)坦言，“考慮到排名壓力和市場短期趨勢，基金經理們也少有大幅調倉投資周期性行業(yè)的魄力。”

　　隨著結構性牛市的持續(xù)演繹，對于中小盤個股估值高企的擔憂正在公募基金中蔓延。上海一基金公司研究總監(jiān)表示，多數(shù)中小板個股估值達到50倍以上，創(chuàng)業(yè)板更是平均超過60倍，經過近期瘋狂炒作后，調整一旦來臨，將有可能對市場心理帶來較大沖擊。

　　國泰區(qū)位優(yōu)勢基金經理鄧時鋒亦認為，中小盤股票在經歷了2009年四季度以來相對大盤藍籌的大幅超額收益后，受高估值、供給增加、大小非解禁三重壓力下，有進一步調整可能，大、小盤股今年以來收益率水平有向均值收斂的趨勢。

　　的確，市場對于高成長性個股的追逐已經陷入一種投機狀態(tài)。據(jù)統(tǒng)計，截至8月末，中小板靜態(tài)市盈率為46倍，為滬深300指數(shù)的3.1倍，而上一輪牛市該數(shù)值也未突破2倍水平。創(chuàng)業(yè)板的靜態(tài)市盈率則高達68.7倍。

　　與此同時，近期高管減持尤其是在一些所謂高成長的行業(yè)中愈演愈烈，此外，創(chuàng)業(yè)板中不少高管因各種各樣的理由宣布離職而為未來減持埋下伏筆。種種跡象顯示，產業(yè)資本對于目前的泡沫狀態(tài)也已經表現(xiàn)出了“不認同”。

　　據(jù)統(tǒng)計，8月份上市公司大股東和高管減持“暗流涌動”。深圳證券信息公司數(shù)據(jù)中心最新發(fā)布的股權變動月度報告顯示，8月共有34家上市公司公告減持，合計減持了34228.32 萬股，基本與7月減持數(shù)量持平。值得注意的是，前期走勢強勁的電子、生物醫(yī)藥等板塊個股紛紛位列減持榜前列，成為減持“重災區(qū)”。

　　與減持相比，大股東的增持卻是跌入冰點。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，8月，A股共有12家上市公司的股東進行了增持行為。通過二級市場合計增持了2862.09萬股，與7月11903.79萬股和6月28412.42萬股的增持數(shù)量相比，僅為7月的24%，6月的10%不到。

　　或許，市場對于符合未來產業(yè)結構調整方向以及高成長性個股的追逐在一段時間內還將繼續(xù)延續(xù)，不過，顯而易見的是，盲目的投機導致的是個股價格已經嚴重脫離于企業(yè)的價值。

　　在諾德基金經理看來，當前的市場特征的確在朝著結構性分化的道路上前進，而且既然可能是結構性泡沫，就很難事先預測泡沫何時才能破滅。對于一個優(yōu)秀的基金經理，如何能在泡沫化環(huán)境中繼續(xù)生存，在合理規(guī)避大幅調整風險與獲取結構性超額收益之間尋求平衡，顯得尤為關鍵。

　　在其看來，從基本面角度來看，市場的結構性分化在較長時間內有其必然性和合理性，政策從保增長逐步轉向調結構，考察單純經濟增長的周期理論或成長理論，都將階段性的讓渡給考察經濟增長質量的結構理論。

　　最大的變數(shù)來自地產政策

　　如果要問下階段市場最大的變數(shù)來自哪里，相信多數(shù)基金經理的回答都會是：房地產的政策取向。

　　北京金百镕總經理周楓認為，如果房地產未來某個時期可以實現(xiàn)“量升價跌”的調控目標，經濟將會達到新的平衡,房地產銷售增加，將意味著與其相關的重化工業(yè)產業(yè)鏈將恢復，鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)產業(yè)的過剩產能將得以消化；房地產銷售增加，那些投資、投機于房地產的資金也得以解套，可能會有部分資金流入股市。從這個角度考慮,如果房地產出現(xiàn)“量升價跌”的狀況，便可以期待新一輪牛市了。但房地產假如出現(xiàn)“量價齊跌”，2319點可能就不是底。

　　近期不少新聞報道一、二線城市房價有所抬頭，當前又進入金九銀十的旺季，萬科八月銷售首破百億創(chuàng)紀錄。對此，海富通基金表示，9月初房地產成交量已經抬頭，目前看來房價重拾升勢存在較大可能，所以會引發(fā)投資者擔憂新的調控政策來臨。近期地產股整體防守，雖未有大跌，但股價總體上震蕩下移，這也是制約股指近期一直未能有所表現(xiàn)的一個重要原因。

　　海富通股票組合管理部總監(jiān)蔣征認為，房地產政策是否會出現(xiàn)微調可能和房價是否會出現(xiàn)調整緊密相關。目前是房地產政策的觀察期，未來或許存在微調的可能。如果房價出現(xiàn)偏離政府調控的目標，繼續(xù)緊縮信貸和房地產稅收方面的政策可能會出臺。事實上，如果中國這輪房地產調控能夠取得成功，未來幾年房地產市場反而能夠健康發(fā)展，相信未來房地產上市公司的盈利模式會面臨改變，不再是靠貸款、囤地賺錢掙錢，而是真正賺取房產商應該掙的錢。

　　天治基金投研人士表示，從實體經濟來看，通脹仍然是政府重點關注的問題，而且政府對房地產的打壓政策仍然沒有放松，市場預期的政策放松短期內應該看不到，而且房地產市場還出現(xiàn)了價量齊升的局面，市場擔心如果價格繼續(xù)上漲，政府可能還會出更嚴厲的政策，所以在完成行業(yè)的估值修復之后，很難再走強。目前基本還認為經濟仍然在下滑，雖然8月份的PMI數(shù)據(jù)比預期的好，但是經濟下滑的趨勢仍然沒有改變，，所以周期性行業(yè)短期可能難以大幅上漲。但是鑒于小盤股的風險在不斷聚積，所以我們也會關注這其中的風險。

　　不過，深圳一知名私募表示,由于房地產調控已經轉為以打擊囤地加快周轉為主,那么從年初開始的房地產上下游不景氣的預期將會改變,這使得房地產上游如工程機械、水泥、某些化工行業(yè)都會有持續(xù)性機會,而大量新推出的樓盤也會使得房價疲軟,帶來成交回升,使得房地產下游也會存在機會�！　　驯緢笥浾� 吳曉婧