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　　未來市場波動主要表現為估值下移

　　2010年投資波動將是常態(tài)，這種波動是由接近于極限的投資規(guī)模與漸低的資本邊際收益率漸行漸遠決定的，它必然引來信貸控制以及政府對銀行安全的擔心。于是銀行脆弱的資本金充足率便成為觸動增長的那根神經，當銀行不得不通過資本市場進行融資來對沖風險的時候，宏觀預測超預期的也不過是政府對金融風險擔心的力度與調控時間了。

　　對大部分投資者來講，未來宏觀經濟形勢以及政策的超預期可能表現為政府對于制度變遷的渴望以及執(zhí)行力。當政府決定通過消費來對沖投資波動，并且通過城市化下移來尋找新的增長動力的時候，制度變遷就已經擺在政府面前成為不得不進行的事情。

　　從目前的宏觀經濟形勢來看，央行提前進行存款準備金率的提升并未超出我們的預期，政府部門之間進行流動性緊縮競賽也在我們的預料之中。而超出預期的主要有兩點：一是歐洲國家的債務危機程度在經濟復蘇中有所反彈，進而讓人聯想到產業(yè)危機——金融危機——財政危機循環(huán)的可怕后果。很多人認為迪拜危機已經過去，發(fā)達國家的復蘇指日可待，顯然事實并不是這樣；二是政府對信貸的控制似乎背離了市場基本原則。根據中國商業(yè)銀行放貸規(guī)律，全年7.5萬億，按照四個季度4：3：2：1的節(jié)奏發(fā)放貸款，一季度發(fā)放3萬億是理性的。商業(yè)銀行發(fā)放貸款的沖動和政府的擔心交織在一起，信貸數量化控制使得流動性急劇收縮，造成了市場劇烈波動。

　　未來A股市場的波動主要表現為估值下移，原因如下：一是在工業(yè)化后期，消費地位的提升意味著增長率從兩位數回歸個位數；二是流動性釋放使得通脹提高了風險溢價；三是流動性溢價隨著政府的緊縮而有所提高；四是唯一可以提升估值的制度溢價，因為利益沖突而短期難以提升。

　　2010年策略報告觀點：

　　從基本面來看，世界經濟在確定的復蘇路徑上緩慢前行，而中國經濟也將繼續(xù)延續(xù)復蘇之路。雖然2010年的投資將較2009年出現一定回落，但進出口的復蘇和消費啟動將繼續(xù)支撐GDP超過8%的增速。而從企業(yè)盈利來看，企業(yè)利潤增長也將得到進一步改善，因此，經濟復蘇之路在一定程度上將支持股指繼續(xù)攀升。 (中信建投證券研究所)

　　政策將從滯后向超前轉變

　　中國2009年季度GDP增長實現“V”型反轉，我們認為2010年中國經濟將進入新的擴張階段，預計2010年中國GDP增長將達到9.5%。但經濟擴張過程中，中國面臨結構性調整和通脹預期凸顯的壓力，因此我們判斷2010年經濟總體是復蘇中的夯實與轉型過程，GDP高增長率并非是中央決策層的唯一目標取向，經濟增長的質量和持續(xù)性將日益得到重視。在這一基本判斷下，未來中國經濟增長動力結構將逐步向內需尤其是消費進行切換，投資因受到通脹預期管理的政策調控壓力而存在一定的不確定性，同時出口復蘇在國際貿易爭端升級背景下可能低于預期。

　　受通脹壓力凸顯的經濟環(huán)境制約，依靠投資和信貸擴張刺激經濟的應急式發(fā)展模式顯然在2010年不能復制。實施審慎宏觀政策導向管理通脹預期，推動貨幣供給回歸“正�；�”，成為央行貨幣政策調整的關鍵。啟動超寬松貨幣政策退出機制、矯正適應性預期、回收經濟體系的過多流動性、適度控制信貸規(guī)模是2010年央行貨幣政策的基本取向。不同于以往經濟周期的宏觀調控，2010年貨幣政策調控的重要特點是宏觀審慎和微觀審慎相協(xié)調的“預期管理”。在這一新政策理念下，2010年的金融政策可能會經�！俺�預期”，央行和銀監(jiān)會的政策將從之前的“滯后”更多地向“超前”轉變。事實上1月份的貨幣政策已經體現出明顯的超預期特征。

　　未來政策的調整目標仍將鎖定通脹預期，我們認為2010年的物價漲幅將會越過3%，進入溫和通脹格局。實體經濟是否過熱和物價上漲水平關系政策的退出時機和退出程度，目前看，實體經濟略趨過熱和物價快速上漲催生政策退出。但鑒于經濟增長內生動力以及全球經濟的不確定性，政策退出應會比較謹慎。我們認為一季度加息概率較低，央行會繼續(xù)動用信貸規(guī)�？刂剖侄�，當月度CPI高于3%時，將有1-2次加息動作。

　　2010年策略報告觀點：

　　結構調整、增長方式轉變成了中國經濟的必然選擇。2010年經濟周期處于復蘇緩慢向好階段，經濟增長表現出更多的常態(tài)化特征，常態(tài)化的經濟預示著2010年A股市場振幅有望收窄、市場將由單邊市向平衡市轉變，上證指數運行區(qū)間為2700-3900點。(東北證券金融與產業(yè)研究所)